Anthropicは2026年11月10日、Class A普通株の新規株式公開（IPO）に向けたロードショーを開始したと発表した。8億2500万株を1株70〜78ドルの想定価格で売り出し、Nasdaqにティッカーシンボル「ANT」で上場する計画だ。想定価格の中央値74ドルで計算した上場後の時価総額は約9684億ドルに達し、直近四半期売上を年率換算した金額の約14.3倍となる。この評価額を支えるのは、巨額の純損失にもかかわらず営業損益がほぼ均衡する水準まで改善し、売上が急拡大しているという事実だ。ただし、計算資源の調達費用は増加しており、成長と収益性の両立が今後も続く保証はない。米証券取引委員会（SEC）に提出された最新の目論見書をもとに、評価額の妥当性と、その前提が崩れる条件を検証する。
8億2500万株の売り出しと、上場に伴う260億ドルの私募
今回のIPOで売り出す8億2500万株のうち、8億135万1354株はAnthropicが新たに発行し、2364万8646株は既存株主が売却する。既存株主による売却分の収入はAnthropicには入らない。また、引受会社には30日間にわたり、最大1億2375万株を追加購入できるオプションが与えられる。主幹事にはGoldman SachsとMorgan Stanleyが名を連ねる。想定価格は1株70〜78ドルで、現時点ではSECに提出した登録届出書の効力はまだ生じていない。
想定価格の中央値74ドルで計算すると、IPOによる売出総額は約610億5000万ドルとなる。一方、Anthropicが見込む調達手取額は、IPOと上場直後の私募を合わせて約846億ドルに達する。これは引受会社による追加購入オプションが行使されない場合の金額だ。私募については、IPOの完了後に所定の条件を満たすことを前提として、戦略的パートナー7社が総額260億ドルのClass N普通株をIPOと同じ価格で引き受ける契約を結んでいる。
SECに提出された11月10日付の目論見書によると、引受額はGoogleとNVIDIAがそれぞれ約100億ドル、AMDが約25億ドル、Broadcom、Micron、Microsoftがそれぞれ約10億ドル、TSMC Partnersが約5億ドルとなる。Class N株は議決権を持たず、転換条件などを除けばClass A株と同等の権利が認められる。主に戦略的な事業パートナーが保有する株式であり、今回のIPOでは登録されないため、別途登録するか証券法上の適用除外を受けない限り再販できない。
一方、一般投資家が取得するClass A株の議決権には大きな制約がある。創業者らが設立する合同会社が保有するClass F株は、原則として全体の議決権の50.1%を占める。さらに、長期利益信託（LTBT）が保有するClass T株には、取締役の過半数を選任する権利が与えられる。この特殊な議決権構造により、AnthropicはNasdaqの上場規則上、「支配会社」に分類される。投資家は株式を取得しても経営方針に及ぼせる影響が限られることを踏まえ、企業価値を判断する必要がある。
時価総額9684億ドルは売上と営業利益から正当化できるか
目論見書によると、IPOと私募の完了後に発行済みとなるClass A、N、T、E、F株の合計は130億8667万2593株となる。これに想定価格の中央値74ドルを掛けると、時価総額は約9684億ドルだ。2026年7〜9月期の売上169億5600万ドルを4倍した年率換算売上678億2400万ドルに対し、約14.3倍の評価となる。ただし、この計算には権利確定前の株式報酬など、将来の希薄化要因となる証券を含めていない。完全希薄化ベースで評価すれば、時価総額はさらに大きくなる。
| 想定価格 | 時価総額 | 年率換算売上に対する倍率 |
|---|---|---|
| 70ドル | 約9161億ドル | 約13.5倍 |
| 74ドル（中央値） | 約9684億ドル | 約14.3倍 |
| 78ドル | 約1兆208億ドル | 約15.1倍 |
仮に1ドル＝150円で換算すると、中央値での時価総額は約145兆円となる。これは比較のために設定した為替レートであり、実際の上場日のレートを反映したものではない。
この高い売上倍率を評価するうえで重要なのが、純損益と営業損益の違いだ。Anthropicの2026年1〜9月期の売上は約332億ドルとなり、前年同期の約25億4500万ドルから1306%増加した。一方、同期間の営業損失は約12億6000万ドルにとどまったものの、純損失は約1040億ドルに達している。両者にこれほど大きな差が生じたのは、損失の大半が営業活動以外の会計処理によるものだからだ。
具体的には、転換社債、デリバティブ負債、SAFE（将来株式取得に関する契約）の公正価値変動に伴い、943億ドルの損失が計上された。この金額は純損失の約9割に相当するが、損益計算書では営業損益の下にある「その他の損益」に分類される。したがって、約1040億ドルという純損失だけでAnthropicの事業の採算性を判断するのは適切ではない。AIモデルの開発・運用にかかる費用を売上でどの程度賄えているかを把握するには、営業損益を確認する必要がある。
四半期別に見ると、2026年1〜3月期の営業損益は約16億7000万ドルの赤字で、営業利益率はマイナス35%だった。4〜6月期には約9億7000万ドルの黒字に転じ、営業利益率はプラス8%まで改善したが、7〜9月期には約5億7000万ドルの赤字となり、再びマイナス3%に低下した。一方、売上は同じ期間に約47億ドル、約116億ドル、約170億ドルへと急増している。直近2四半期の営業利益率がプラス8%からマイナス3%の範囲に収まっていることは、売上の急拡大が必ずしも営業赤字の拡大を伴っていないことを示す。
ここから考えられるのは、Anthropicの約14倍という売上倍率が、現在の利益水準そのものよりも、今後の成長と収益性の維持を織り込んでいるという見方だ。7〜9月期の売上は前四半期から約47%増加しており、この成長が続けば売上に対する評価倍率は比較的短期間で低下する可能性がある。逆に、売上成長が鈍化する一方で計算資源などの費用が増え、営業赤字が再び拡大するなら、現在の評価額を正当化することは難しくなる。
なお、Anthropicは目論見書で、2026年10月31日時点のRun-Rate Revenue（運営指標としての年率換算売上）が約810億ドルに達したと公表している。9月30日時点から約100億ドル増加した計算であり、この数値を分母にすると時価総額の倍率は約12倍に下がる。ただし、同社はこの指標について、第三者による検証を受けておらず、将来の売上を予測するものでもないと注記している。そのため、本稿では会計上の四半期売上を年率換算した数値を基準としている。
計算費用の増加と成長鈍化のリスク、評価額を支える前提は維持できるか
Anthropicの収益性に対する最大の懸念材料も、同じ四半期決算に表れている。4〜6月期に黒字化した営業損益は7〜9月期に再び赤字へ転じ、計算・インフラ費用は約55億6000万ドルから約98億6000万ドルへ増加した。売上に占める同費用の割合も48%から58%へと10ポイント上昇している。営業費用の総額は約106億ドルから約175億ドルへ増え、増加額の約69億ドルは、同期間の売上増加額である約54億ドルを上回った。つまり、売上の急成長を維持するために、計算資源への支出がそれ以上のペースで膨らんだことになる。
Anthropicは、営業赤字に転じた主な要因として、短期契約で調達した約50億ドルの計算資源と、寄付マッチング制度に関連する約20億ドルの非現金費用を挙げている。同社によると、短期契約で確保する計算資源は、同種の長期契約と比べて大幅に高額だという。株式報酬や寄付マッチング制度に伴う非現金費用などを除いた調整後営業利益は、4〜6月期の約22億ドルから7〜9月期には約25億ドルへ増加した。しかし、調整後営業利益率は19%から15%へ低下しており、売上の拡大に対して収益性の改善が追いついていない。
目論見書も、今後の成長について楽観的な見通しだけを示しているわけではない。リスク要因では売上成長率が低下する可能性に言及し、Run-Rate Revenueの成長率についても、時間の経過とともに鈍化すると見込んでいる。また、利用規約に違反した顧客からの売上が含まれる場合があり、違反行為への対策を強化すれば売上や成長率が低下する可能性があるとも説明している。高成長を前提とした評価額にとって、こうしたリスクは無視できない。
それでも、現時点では営業損益がほぼ均衡する水準に達したという見方には一定の根拠がある。7〜9月期のGAAP（米国会計基準）に基づく営業赤字は約5億7000万ドルで、売上比ではわずか3%に相当する。しかも、この数字には寄付マッチング制度に関連する約20億ドルの非現金費用が含まれている。ただし、営業利益率がプラスマイナス数%の範囲に収まったのは直近2四半期にすぎない。2025年10〜12月期にはマイナス139%、2026年1〜3月期にもマイナス35%だったことを踏まえると、収益構造が安定したと判断するには実績が不足している。
今後の評価を左右する重要な指標は、2026年10〜12月期の調整後営業利益率だ。7〜9月期の15%を下回れば、計算資源の調達費用が収益性を圧迫し続けている可能性を示す警戒材料となる。調整後営業利益率は株式報酬や一部の非現金費用などを除くため、こうした費用の影響を切り分けて事業の採算性を比較しやすい。ただし、調整後指標だけでなく、GAAPベースの営業利益率であるマイナス3%と、売上に占める計算・インフラ費用の割合である58%も併せて確認する必要がある。
上場後の株価を考えるうえでは、既存株主による売り圧力も重要だ。目論見書によると、上場後の最初の取引日から最大約3億1600万株が売却可能になる。共同創業者と、上場前の完全希薄化後株式の0.5%超を保有する一部の株主には最長365日、その他の株主には最長180日の譲渡制限が設けられている。制限の解除に伴って市場で売却可能な株式が増えれば、業績とは別の要因で株価が変動する可能性もある。
Anthropicの時価総額約9684億ドルという評価は、急成長する売上と、改善してきた営業損益を前提としている。10〜12月期にも調整後営業利益率15%前後を維持できれば、成長と収益性を両立するという見方を支える材料になるだろう。一方、売上成長の鈍化と計算費用の増加が同時に進めば、現在の高い売上倍率を維持する根拠は弱まる。IPO後の企業価値を見極めるうえでは、売上の伸びだけでなく、その成長を支える計算資源の費用と営業利益率の推移が重要になる。
