Marvell Technologyは11月2日、Lumentumを企業価値1150億ドルの全額株式交換で買収すると発表した。買収完了後、Lumentum株主は統合会社の約33%を保有する。直近の四半期業績を比較すると、Lumentumの売上高が両社合計に占める割合は28.6〜31.6%、非GAAP営業利益では31.0〜34.8%となる。33%という持ち分は売上高比率を1.4〜4.4ポイント上回る一方、営業利益比率の範囲内に収まっている。約23.9%の買収プレミアムを含む条件だが、売上高と利益の双方から見て、極端に高い取り分とはいえない水準だ。
1150億ドルの全額株式交換、Lumentum株主の持ち分は約33%
MarvellとLumentumは11月2日、MarvellによるLumentumの買収について最終合意に達したと発表した。買収対価はすべてMarvell株式で支払われ、Lumentum株1株につきMarvell株4.500株を割り当てる。想定する企業価値は1150億ドル（約18兆1200億円、三菱UFJリサーチ&コンサルティングが公表した2026年10月30日の公示仲値1ドル＝157.54円で換算）に上る。Lumentum株1株当たりの買収対価は約1132ドルで、買収協議が報じられる前の10月28日の終値に対して約23.9%のプレミアムを付けた水準となる。買収完了後の持ち分は完全希薄化ベースで、Marvellの既存株主が約67%、Lumentum株主が約33%となる見込みだ。
両社は統合によって、年間10億ドル（約1575億円）を超えるコスト削減効果を見込んでいる。買収には両社の株主と規制当局の承認が必要で、2028年上半期の完了を予定する。Lumentumは顧客向けのメールでも、完了までに約12〜18か月かかるとの見通しを示した。
今回の買収の背景にあるのは、AIデータセンターにおける光接続技術の重要性の高まりだ。両社は、通信帯域への需要が拡大するなか、従来の銅配線による電気信号伝送が物理的な限界に近づいており、電気回路と光回路を一体的に設計する必要があると説明している。
Marvellは、高速信号の送受信を担うSerDesやネットワークスイッチ、顧客の要求に合わせて設計するAI向けカスタム半導体を手がける。一方のLumentumは、高速・高出力レーザーや光トランシーバー、光回路スイッチ（OCS）を持ち、これらの製品を支えるインジウムリン（InP）などの化合物半導体も自社で製造している。LumentumのCEOであるMichael Hurlstonは10月9日、東京でBloomberg Televisionのインタビューに応じ、光電子部品が事実上売り切れの状態にあると述べた。これを伝えたTIKRによると、Lumentumは日本にある2つ目の工場を拡張している。
株価が変動しても33%の持ち分が変わらない理由
今回の買収でLumentum株主に割り当てられる約33%という持ち分は、固定された株式交換比率4.500と、両社の完全希薄化ベースの株式数によって決まる。Lumentum株1株と交換するMarvell株の数が決まっているため、日々の株価変動によって交換比率が変わることはない。株価によって変動するのは、Lumentum株主が受け取るMarvell株の時価総額、つまり買収対価の金銭的な価値だ。Lumentum株1株当たり約1132ドルという評価額も、10月28日時点の両社の株価に基づいて計算されている。
約23.9%の買収プレミアムは、株式交換比率を高めに設定する形で織り込まれている。交換比率が高くなるほどLumentum株主に交付するMarvellの新株が増え、統合会社に占める持ち分も大きくなる。XenoSpectrumは買収協議が報じられた段階で、プレミアムを付けずに全額株式交換を行った場合、Lumentum株主の持ち分は約27%になると試算していた。最終合意ではプレミアムを含めて約33%となったが、協議段階の27%は概算であり、完全希薄化後の株式数に基づく33%とは計算の前提が異なる。
今後の新株発行や自社株買いなどによって株式数が変われば、最終的な持ち分にも影響する可能性はある。しかし、株価が上下するだけで33%という比率が変動するわけではない。これは両社が株式交換比率を通じて合意した、Lumentum株主の取り分を意味する。そこで、この比率を売上高や営業利益と比較することで、買収条件が両社の事業規模や収益力に対してどの程度の水準にあるのかを検討できる。
33%の持ち分は売上高比率を1.4〜4.4ポイント上回る
Lumentumが買収発表と同じ11月2日に公表した2027会計年度第1四半期決算（2026年9月26日終了）では、売上高が12億6260万ドルとなり、前年同期比136.5%増、前四半期比25.5%増を記録した。一方、Marvellの直近の確定実績である2027会計年度第2四半期（8月1日終了）の売上高は27億3930万ドルで、前年同期比37%増だった。Marvellは第3四半期（10月31日終了）の売上高を31億5000万ドルと予想しており、11月2日にはこの中央値を維持したまま、予想レンジを従来の±5%から±2%へ縮小した。この数字は監査前の暫定的な見通しである。
| 会社 | 対象期間 | 売上高 | 区分 |
|---|---|---|---|
| Lumentum | 2027会計年度第1四半期（6月28日〜9月26日） | 12億6260万ドル | 実績 |
| Marvell | 2027会計年度第2四半期（8月1日終了） | 27億3930万ドル | 実績 |
| Marvell | 2027会計年度第3四半期（8月2日〜10月31日） | 31億5000万ドル | 見通しの中央値 |
これらの数字を使い、Lumentumの売上高を両社の合計売上高で割ると、直近の確定実績同士では31.6%、Marvellの第3四半期見通しと比較した場合は28.6%となる。いずれも小数第2位を四捨五入し、小数第1位まで示した値だ。Lumentum株主が受け取る約33%の持ち分は、売上高比率を1.4〜4.4ポイント上回っている。
ただし、この比較には期間のずれがある。Lumentumの第1四半期とMarvellの第2四半期が重なる期間は約5週間、第3四半期との重複は約8週間にとどまる。さらに、Marvellの第3四半期売上高は見通しの中央値であり、今後の決算発表によって確定値に置き換わる。そもそも株主の持ち分は株式価値の比率であり、売上高比率と直接一致する性質のものではない。
それでも、33%が売上高比率を上回る背景には、二つの要因が考えられる。一つは買収プレミアムだ。協議段階で試算したプレミアムなしの持ち分約27%は、売上高比率の28.6〜31.6%を下回っていた。最終的に約23.9%のプレミアムが上乗せされたことで、Lumentum株主の持ち分は売上高比率を上回る33%になった。
もう一つの要因は、両社の成長率の違いだ。Lumentumの直近売上高は前年同期比136.5%増と急拡大しているのに対し、Marvellの増収率は37%だった。Hurlstonは決算発表で、次の第2四半期には前四半期から約3億5000万ドルの増収を見込んでおり、この増加額だけで2年前の全社の四半期売上高を上回ると説明した。こうした高い成長率はLumentumの将来の収益規模を評価する材料となる。ただし、27%と33%では計算に用いた株式数などの前提が異なるため、プレミアムと成長期待がそれぞれ持ち分にどの程度反映されたかを、この比較だけで切り分けることはできない。
営業利益で見ると31〜35%、次の焦点は売上高15億5000万ドル
買収条件を売上高比率だけで評価することには限界がある。株主の持ち分は企業の株式価値によって決まり、収益性や将来の成長期待も重要な評価要素となるためだ。とりわけLumentumは高い利益率を確保しており、2027会計年度第1四半期の非GAAP営業利益率は42.3%に達した。次の第2四半期についても45.0〜46.0%を見込んでいる。非GAAPは一時的な費用などを除外した各社独自の調整後指標であり、GAAPに基づく営業利益とは区別する必要がある。
実際に非GAAP営業利益を比較すると、売上高とは異なる結果になる。Lumentumの第1四半期の非GAAP営業利益は5億3440万ドルで、Marvellの第2四半期実績である10億0320万ドルと合算すると、Lumentumの比率は約34.8%となる。これは統合会社における持ち分33%を上回る水準だ。
一方、Marvellの第3四半期見通しを使うと、結果は逆転する。同社が示した売上高31億5000万ドル、非GAAP粗利益率57.5〜58.5%、非GAAP営業費用約6億5500万ドルから計算すると、非GAAP営業利益は約11億5600万〜11億8800万ドルとなる。この数字とLumentumの第1四半期実績を比較した場合、Lumentumが両社合計に占める比率は約31.0〜31.6%となり、33%を下回る。ただし、売上高の比較と同様、両社の対象期間は一致していない。
つまり、Lumentum株主の持ち分33%が割高なのか、むしろ控えめなのかは、売上高と営業利益のどちらを使い、どの四半期を比較対象にするかで変わる。売上高比率の28.6〜31.6%に対し、非GAAP営業利益比率は31.0〜34.8%であり、両指標を合わせた範囲は28.6〜34.8%に広がる。33%はこの範囲内にあることから、現時点の業績に対して大きく乖離した条件とは考えにくい。ただし、この比較だけで買収価格そのものの妥当性を判断できるわけではない。
今後の業績見通しを使うと、Lumentumの比率はさらに上昇する可能性がある。同社は第2四半期の売上高を15億7500万〜16億2500万ドルと予想しており、中央値は16億ドルだ。これをMarvellの第3四半期売上高見通し31億5000万ドルと比較すると、Lumentumの比率は約33.7%となり、持ち分33%を上回る。ただし、Lumentumの第2四半期は9月27日から12月下旬ごろまでであり、Marvellの第3四半期よりも後の期間を多く含む。Marvellの売上高がその後も増加していればLumentumの比率は33.7%より低くなるため、この比較はLumentumの比率が高く出やすい点に注意が必要だ。
買収条件に対する市場関係者の評価も分かれている。買収協議が報じられた10月29日の時点で、TIKRは新株を大量に発行して高い買収価格を支払う取引について、Marvellの既存株主よりもLumentum株主に有利だと分析していた。一方、Raymond Jamesは、全額株式による買収なら借り入れに伴う金利負担を避けられ、EPS（1株当たり利益）の希薄化も抑えやすいものの、Marvellの既存株主は統合会社の持ち分を大きく手放すことになると指摘した。この見解はBloombergの報道をThe Next Webが要約したものだ。いずれも最終的な買収条件が公表される前の評価である。
今後、33%という持ち分に対する評価を左右するのは、Lumentumの売上高と営業利益が実際にどこまで伸びるかだ。次の決算で、Lumentumが両社合計に占める比率が売上高と非GAAP営業利益の両方で33%を下回れば、今回の持ち分には業績規模に対する上乗せがあるとの見方が強まる。逆に両指標がともに33%を超えれば、Lumentum株主の取り分は現在の収益力に対して控えめだった可能性が高くなる。
売上高については、33%を境とする具体的な目安を計算できる。Marvellの第3四半期売上高見通し31億5000万ドルを基準にすると、Lumentumの売上高が約15億5000万ドルを下回れば、両社合計に占める比率は33%未満となる。この値は「31億5000万ドル×0.33÷0.67」で求められる。Lumentumが示した次四半期の売上高見通しの下限15億7500万ドルでも比率は約33.3%となるが、比較対象となるMarvellの売上高が31億5000万ドルを上回れば、33%を維持するために必要なLumentumの売上高も増える。営業利益についても、両社の次回決算で公表される非GAAP営業利益を使えば、同じ方法で検証できる。
まず注目されるのは、Marvellの第3四半期決算だ。売上高見通し31億5000万ドルが確定値に置き換われば、現在の28.6%という比率も変わる。その後、Lumentumが会社見通しどおりに成長し、比較対象となるMarvellの業績に対して売上高と営業利益の双方で33%を超える比率を確保できれば、今回の買収条件に対する評価は「業績規模におおむね見合う持ち分」から「Lumentum株主にとって控えめな取り分」へと変わる可能性がある。
