三井化学は11月9日、官民ファンドの産業革新投資機構（JIC）傘下にあるJICキャピタルが運営するファンドから、半導体材料大手のJSRを取得する株式譲渡契約を締結した。取得価額は1兆8400億円で、日本政策投資銀行（DBJ）と共同で現金による取得を進め、2027年度下半期の完了を目指す。取得価額はJSRの直近の連結コア営業利益の約29.5倍に相当し、必要資金の約89%をブリッジローンで調達する計画だ。三井化学が2035年度までに目指す年間400億円規模の増分利益を加えても、取得価額は合算利益の約18倍に達する。買収後の財務負担が大きいだけに、完了後1年以内を目途に検討する3000億円相当の資本性調達が、計画の実現性を測る重要な指標となりそうだ。
取得価額は1兆8400億円、三井化学の時価総額の約2.3倍
三井化学の適時開示によると、取得価額1兆8400億円の内訳は、株式価値が1兆3921億円、有利子負債などが4479億円となっている。株式価値のうち2000億円はDBJが出資する予定で、最終的な取得対価は買収完了時の調整を経て確定する。三井化学は、JICキャピタルが運営する2つのファンドが保有するJSRの普通株式を全て取得する想定だ。また、みずほ銀行とDBJが保有するA種・B種優先株式についても、買収完了と同時に取得する予定としている。
Reutersは11月4日、JICがJSRを三井化学に売却する方針で、取引規模は1兆3000億円以上になる可能性があると報じていた。今回公表された取得価額は、この先行報道と矛盾しない。ただし、1兆8400億円には有利子負債など4479億円が含まれるため、株式価値の1兆3921億円とは区別する必要がある。
今回の買収では、買い手である三井化学の企業規模に対して取得価額が極めて大きいことも特徴だ。Reutersの11月4日付報道によると、当時の三井化学の時価総額は約8000億円、2026年6月末時点の手元資金は2178億円、有利子負債は8764億円だった。取得価額1兆8400億円は、報道時点の時価総額の約2.3倍に相当する。ただし、時価総額は株価によって変動し、Finimizeは同日に三井化学の株価が13%下落したと伝えているため、この倍率も一定ではない。共同通信は、今回の買収を国内化学業界で最大規模の案件と報じている。
三井化学はJSRを、ICTソリューション領域の中核事業に位置づける方針だ。両社の事業を統合することで、売上規模では国内トップクラスの半導体材料メーカーになると説明している。なお、2027年3月期の業績への影響は軽微と見込んでいる。
連結コア営業利益の約29.5倍、巨額買収を支える資金調達計画
JSRの2026年3月期の業績は、売上収益が4407億円、連結コア営業利益が623億円、営業利益が405億円だった。取得価額1兆8400億円を連結コア営業利益で割ると約29.5倍、営業利益で割ると約45倍となる。連結コア営業利益は、JSR社が旧JSRを子会社化した際の取得原価配分（PPA）に伴う償却費を、営業利益に足し戻した独自の利益指標だ。今回の取得価額には有利子負債なども含まれるため、これらの倍率は一般的な株価収益率（PER）とは異なり、あくまで買収規模と収益力を比較するための目安となる。
三井化学は、事業統合によって2035年度までに年間400億円規模の増分利益を生み出す目標を掲げている。この400億円をJSRの連結コア営業利益623億円に単純に加えると、合計は1023億円となる。取得価額1兆8400億円はその約18倍に相当し、計画された利益増加が全て実現したとしても、取得価額に対する利益の倍率は一桁には下がらない。
買収資金の調達計画も大規模だ。三井化学は、主要取引金融機関からのブリッジローン1兆6400億円と、DBJによる出資2000億円で取得資金を賄う予定としている。総額1兆8400億円のうち、ブリッジローンが占める割合は約89.1%に達する。三井化学は今回の買収によって、純有利子負債をEBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）で割ったNet Debt/EBITDA倍率が一時的に4倍を超えるほか、ネットD/Eレシオや自己資本比率も悪化する見通しを明らかにしている。
ブリッジローンは、長期的な資金調達の手段が整うまで利用する短期的なつなぎ融資だ。そのため、今回の買収では、巨額の借入金をどのように借り換え、財務基盤を安定させるかが重要になる。三井化学は発行体格付をA格ゾーンに維持するため、買収完了後1年以内を目途に、格付上の資本性評価額で3000億円相当の資金調達を検討している。
具体的には、自己株式の活用を含む普通株式による調達を上限1500億円、メザニンによる調達を3000億円とする案だ。メザニンとは、普通株式などの資本と通常の借入金などの負債の中間的な性質を持つ資金調達手段である。今回の計画では、メザニン調達額の50%が格付上の資本として評価される想定だ。普通株式による1500億円と、メザニン3000億円の半分にあたる1500億円を合わせ、資本性評価額3000億円を確保する仕組みとなっている。残る必要資金については、負債性資金で調達する方針だ。
この資本性評価額3000億円は、ブリッジローン1兆6400億円の約18.3%に相当する。ただし、これは格付上の資本性評価額とブリッジローンの規模を比較したものであり、ブリッジローンの18.3%をそのまま返済するという意味ではない。また、DBJによる2000億円の出資は、この比較の分母には含まれていない。計画されている普通株式とメザニンによる調達額は最大で合計4500億円となるが、その全額が格付上の資本として認められるわけではない点にも注意が必要だ。
普通株式の発行登録については、上限1500億円として11月9日付で手続きが行われ、11月17日に効力が発生する予定だ。発行予定期間は2028年11月16日までの2年間となっている。11月4日のReuters報道で示された時価総額約8000億円を基準にすれば、この上限額は2割弱に相当する。実際の株式発行による希薄化率をそのまま表すものではないが、既存株主にとっては、今後の資本調達が株式価値に与える影響を考えるうえで重要な規模となる。
JSRの利益回復は買収負担を正当化できるか
今回の買収を評価するうえで、JSRの収益力が急速に回復していることは見逃せない。JSRの連結コア営業利益は、2025年3月期の16億円の赤字から、2026年3月期には623億円の黒字へと改善した。売上収益も3888億円から4407億円へ13.4%増加しており、業績は大きく持ち直している。こうした回復が続けば、現在の利益水準を基準に算出した約29.5倍という倍率は、将来の収益力に対して割高に見えるだけだという見方も成り立つ。
三井化学が掲げる年間400億円規模の増分利益も、買収価値を判断する重要な材料だ。さらに同社は、この利益増加とは別に、ライトアセット化（資産保有を抑えた事業運営）をはじめとする資本効率の改善やJSR社での施策によって、事業価値にして3500億円以上の効果を想定している。Reutersも、生成AI向けデータセンターへの投資が高水準で続くなか、半導体材料メーカーには大きな成長余地があるとの見方が根強いと報じている。こうした需要拡大が続けば、JSRの収益力がさらに高まる可能性はある。
それでも、利益回復だけで今回の買収に伴う財務負担を軽視することはできない。計画された年間400億円の増分利益を全て織り込んでも、取得価額は合算利益の約18倍に相当する。また、買収完了後にNet Debt/EBITDA倍率が一時的に4倍を超えることは、三井化学自身が開示している見通しだ。したがって、収益改善が続いたとしても、ブリッジローンの借り換えや資本性資金の調達が遅れれば、財務面の負担が長引く可能性がある。
加えて、年間400億円の増分利益は2035年度までの目標であり、2027年度下半期に予定する買収完了時点で得られる利益ではない。JSRが成長分野の一つと位置づけるEUV用メタルレジストを手がけるInpriaも、2025年度の売上高6006万ドルに対して、営業損失は4230万ドルだった。将来的な成長が期待される事業でも、現時点では収益化に課題を抱える例がある。また、JSR社はライフサイエンス事業を非中核事業と位置づけ、引き続きあらゆる選択肢を検討する方針とされている。こうした事業構造の見直しが、計画された利益増加や資本効率の改善につながるかも重要になる。
今後の焦点は、三井化学が買収完了後1年以内を目途とする資本性評価額3000億円相当の調達を計画どおりに進め、悪化する財務指標を改善できるかどうかだ。この期間内に必要な資本調達を終え、Net Debt/EBITDA倍率も4倍を下回れば、財務負担への懸念は一定程度和らぐだろう。反対に、調達が遅れたり、規模が計画を下回ったりすれば、巨額買収に伴う財務リスクは一段と意識されることになる。ただし、4倍という水準は買収直後の一時的な見通しであり、最終的には収益力の回復や負債削減の進捗も合わせて評価する必要がある。
資本調達の期限にも注意したい。買収完了が2027年11月17日以降となった場合、完了から1年後は、現在の発行登録期限である2028年11月16日を過ぎる。そのため、普通株式による調達が期限内に実行されるか、必要に応じて発行登録が更新されるかも確認すべき点となる。今後は三井化学の四半期決算に加え、発行登録に基づく株式発行の実施状況や、メザニン調達の具体化を追う必要がある。
事業面では、三井化学は前工程向けの三井ペリクルや先端フォトレジストと、後工程向けのイクロステープや厚膜レジストについて、両社の顧客基盤と製品群を相互に活用する方針を示している。半導体の前工程から後工程まで幅広い材料を取り扱うことで、事業の競争力を高める狙いだ。ただし、製品群の拡大が実際の利益成長につながるかは、今後の事業統合と収益改善の進捗を見極める必要がある。1兆8400億円という巨額買収の成否を判断するうえでは、半導体材料市場の成長性だけでなく、買収完了後1年以内の資本調達と財務指標の改善が、まず重要な試金石となる。
